本文來自:表外表里,作者:周霄、張冉冉、赫晉一,編輯:付曉玲、慕沐


“我覺得阿里巴巴是一個合理的投資,我對中國的投資感到舒適?!?月17日,投資大佬查理·芒格在Daily Journal股東會上曾如此力挺阿里。

一周后,阿里2021Q4財報發布,業績繼續承壓——經營利潤同比下降34%,經調整EBITA同比下降27%。

疊加宏觀環境疲軟和強敵環伺,股價走低。

回想起不久前芒格的態度,他反復強調:目前來看,買入阿里并沒有看起來風險那么巨大。

那么,他的看法更有道理嗎?

為此,我們對阿里最受關注的三個方面業務、宏觀和政策,進行了事實探究。


一、行業底:局部勝勢正在積累

在這季度的DH會議上,分析師提出了關鍵且敏感的問題:關于核心電商業務在之后季度的預期情況,以及如何看待直播電商的競爭格局。

張勇的回答是,關于GMV重點需要關注的是各品類的電商滲透率。服裝和消費電子等在過去十幾年,滲透率已達到相對較高的水平(30-40%),而快消品、食品尤其是生鮮,電商滲透率相對較低,未來會有很好的數字化滲透機會。

阿里無論從用戶價值分層(高中低結合)還是從業務矩陣(盒馬、大潤發、餓了么、天貓超市、淘菜菜)都有布局,以助力在這些品類上的突破。

而關于直播則只是一種重要的服務方式:“阿里把直播看作零售數字商業的一個組成部分,和其他業務高度互補,共同服務消費者?!?/p>

實際上,一些積極的變化正在發生。

本季度,阿里中國商業板塊AAC接近10億,基本覆蓋中國絕大部分有消費能力的用戶,未來的發展重點自然從用戶增長轉變為用戶留存和ARPU值提升。

而據張勇在分析師DH會上的分享,2020自然年的年度活躍消費者,整體在2021自然年的留存率為86%,與往年相比保持穩定。

未來,根據不同品類特點提升對用戶消費決策鏈路的影響力,從而整體提升平臺上不同品類的活躍消費者,成為一條已經明晰的增長路徑。

但市場似乎還沒有注意到這些。

我們按照STOP估值法,來算算阿里核心電商業務的估值。

云業務來說,2021年阿里云年收入約 724億元,我們取低位數10倍市銷率(市場給予主流云計算公司(亞馬遜等)的估值市銷率為10-15倍。),其對應估值為1158億美元。

其他海外業務、金融板塊等,給與500億美金估值,那么中國電商數字業務,估值在1000億美金左右。

按照2021年,阿里電商業務的經營利潤約為208億美金來算,阿里的核心電商業務,PE估值只有5~6倍。

這意味著什么呢?

看看同類公司,如京東的PE約為14,唯品會的PE約為8(拼多多凈利潤為負,不具有參考性)。

那么,阿里電商業務表現是最差的嗎?

顯然,答案是否定的。

市場的一部分憂慮來源于過去直播電商形式的崛起。

但對此,我們有不同的想法——直播、短視頻這種帶貨形式,并不會從根本上變革零售行業,這是由其交易特征決定的。

事實上,零售行業的本質在于提高商業效率。

僅以最核心的交易撮合環節為例,根據不同需求,涉及搜索、信息、決策、議價等要素,一般每個環節花費的時間越短,成本越低、效率越高。

相比之下,平臺型電商在搜索和決策成本上具備比較優勢,直播電商則信息成本更低。

但成熟的商業模式,除了看交易環節,視野也要向產業鏈延伸——供給側的能力,精準履約的能力,平臺支持和服務商家的能力,保障消費者體驗的能力,缺一不可。

就這些來說,阿里在激烈競爭的零售領域,具備優勢。(不一一贅述)

而作為挑戰者的流量主的表現,似乎也和預期有出入。

舉個例子,在外界認為D音強勢進攻的美妝類目,有統計顯示其銷售額在2021年12月及2022年1月已連續呈下滑態勢。

這側面說明,雖然D音電商仍處在高速放量的紅利期,但其邊際收入增速放緩。這顯然不是一個革命性模式該有的表現。

除核心電商基本盤存在被低估外,增長型業務也讓阿里整體呈現愈發多元化發展趨勢。

這里面,阿里云收入本季度同比增長近20%,經調整EBITA已經連續5個季度盈利。同時,其客戶結構逐漸多元化,來自非互聯網行業的客戶收入占比已達52%。

比如,據北京2022年冬奧會和冬殘奧會組織委員會官方消息,剛剛結束的北京冬奧,核心信息系統已經實現100%運行在阿里云上。

另外,新能源汽車、金融、醫療等行業,都對算力、智能有極大需求,潛藏數字化的巨大機會。

且目前“東數西算”工程已正式全面啟動,其規模高度類于“南水北調”、“西氣東輸”等基建工程,這意味,阿里有望借政策東風,獲得更大增長空間。

據阿里的預期,中國的云計算市場到2025年將是一個萬億級規模的市場,產業數字化的進程才剛剛開始。

而參考亞馬遜云和微軟云計算經驗,盈利情況與規模效應高度相關。

此外,菜鳥收入占比,也在逐漸提高。

而這一季度,規模再次擴大,具體為:

國內物流服務網絡進一步延伸,比如,位于農村的菜鳥驛站數量,同比增加一倍多。

海外物流基建初顯規模,比如,有7個位于西歐的自營分揀中心投入使用,菜鳥國際物流網絡日均處理包裹量,超過500萬個。

由此來看,隨著新型電商競爭格局趨緩,核心電商業務或會迎來邊際改善;同時,增長盤業務中云計算、菜鳥等逐漸形成規模。這都透露著積極信號。

不過,電商行業易受宏觀因素的波動影響,考慮到疫情反復的現狀,經濟形勢是否會拖后腿呢?

二、宏觀底:處在傳導周期的哪個階段?

近兩年,市場上悲觀情緒蔓延,認為經濟形勢不景氣將是長期狀態。我們在《阿里巴巴的宏觀經濟學》一文中也論述過,阿里股價此前受宏觀因素影響巨大。

但這次,事情有點不一樣。

延續那篇文章里,宏觀經濟對阿里股價的傳導邏輯:政策底→市場底→業績底(此處及下文中“XX底”均為“XX底點”之意)。居民消費水平等指標一定程度與消費企業業績同步,工業生產情況則可以作為市場底跟蹤指標,社會融資規模等則是政策底的觀測指標,進行帶入拆解發現:

2021年全年,社會消費品零售總額同比增長12.5%,仍遠低于疫情前的水平,12月增速低至1.7%,消費疲軟明顯。

這反映在個體企業業績上,就是阿里2021Q4的中國商品零售收入增速進一步下滑,僅同比增長7%。

而影響市場底的經濟指標里,PMI—新訂單指數截至2022年1月,已連續6個月在榮枯線以下。

市場需求持續收緊,說明市場底也不明顯。

與上述兩項相比,反映政策底的社會融資規模存量,增速連續3個月向上,截至2022年1月達320.05 萬億,同比增長10.5%。

相對穩定的回暖信號,預示著政策底有所顯現。

總的來說,就是宏觀經濟的傳導影響,政策底已經出現,接著或會向市場底延伸。

目前,這一塊已經有了預示。

2021年12月的中央政治局會議,釋放穩增長信號,且之后不斷有措施落地:

·2021年12月,全面降準0.5個百分點,釋放長期資金約1.2萬億元;

·2022年1月,公開市場操作利率下調、房地產調控政策邊際放松等穩增長政策相繼落地。

穩增長的主基調,有望帶動市場底需求端回歸。再加上政策底已經顯現,宏觀經濟有望邊際改善。

由此,屆時行業景氣度提升,對阿里的電商業務將有積極影響。

不過,宏觀經濟更多影響的是用戶消費金額。而阿里的GMV構成,除了較高的用戶消費金額,更重要的是用戶基本盤穩固。

那么,就這個層面來說,阿里表現如何呢?

據QM數據,2021年相比2020年,綜合電商行業增量用戶更多來自下沉地區,三線及以下城市用戶的規模增長,對行業增量貢獻了超6成。

針對這樣的趨勢變化,阿里從淘特和淘菜菜項目做了切入,有效豐富了整個中國零售市場業務矩陣,與淘寶APP形成互補。

據財報,2021Q4淘特的AAC達到2.8 億,較上季度增長 3900萬;同時,本季度支付訂單量同比增長超過100%。

更值得注意的是,淘特的用戶粘性和用戶時長,也在穩步提升。

淘菜菜方面也繼續拉新,其AAC中有超過50%屬于新用戶,GMV環比增長達30%。

另一方面,阿里在電商業務上多年積累的能力,在幫助新業務提升和改善單位經濟效益。

如地區訂單密度更高和增強供應鏈能力,淘菜菜的UE改善,毛利率提升;淘特也有一樣的趨勢。

綜合來看,宏觀經濟已在邊際改善,有望拉動電商行業回暖,而下沉市場線上化趨勢,帶來了用戶規模的增量空間,阿里電商用戶盤相對較穩定。


三、政策底:大方向轉為支持引導

隨著行業整體在加強監管的背景下轉向健康發展,政策因素也一定程度上成為投資者眼中的變量。

這從14部門聯合印發服務行業紓困相關政策引發美團股價大跌、監管部門停發游戲版號傳言令騰訊市值大幅蒸發中,即可見一斑。

那么,這種擔憂未來是否依然有道理呢?看看監管層表述上的變化就知道了。

2020年12月,政治經濟會議上首次提出關于互聯網行業的監管問題時,說法是:“強化反壟斷和防止資本無序擴張?!敝笠幌盗斜O管重拳不斷落下。

監管推進半年后的2021年8月,深改委會議召開,表示:“防止資本無序擴張初見成效”。再到2021年12月的中央經濟工作會議強調:“反壟斷和防止資本無序擴張取得重要成效?!?/p>

可以據此合理推測,經過一年多的整改,監管的影響已經被消化,企業層面的規范經營得到了較大改善。

而走向規范化的互聯網行業,未來一段時間的主基調是合規經營、健康發展。

比如,上述的中央經濟工作會議上提出,要正確認識和把握資本的特性和行為規律,要為資本設置“紅綠燈”。

簡單理解就是,既要有效監管,又要有序發展。

就當下的情況看,重點在后半段——引導繁榮有序發展上。

而這在電商行業已有印證:

據2021年10月發布的電商發展“十四五”規劃,電商行業的預期引導目標是:到2025年,電商要與一二三產業加速融合,中國電商交易額將達到人民幣46萬億元;全國網上零售額將達到人民幣17萬億元。

大方向開路,企業要考慮的,就是如何持續高質量發展。這個發展既是企業自身積極拓展新的發展空間,也是作為行業代表企業,與行業共同實現健康發展。


小結

互聯網行業一直信奉增長可以解決一切問題,如果出現一時的增長趨緩,會發生什么。不少互聯網公司的市場處境,已給出了生動回答。

可也正是深陷“增長趨緩論”情緒化噪音,很多人忽略了行業的競爭本質,忽略了增長的真問題系于其可持續性,忽略了企業自身的能力建設是外部因素向好時最大的反彈力。

但事實上,對一個發展多年早已成熟的公司,市場更應該關注的是,增長背后的源動力,即企業發展過程中積累能力。