本文來自:表外表里 ,作者:周霄(高級研究員)張怡 陳成,編輯: 慕沐 付曉玲 曹賓玲


在過去的審美里,壟斷往往會被投資者認為,是“性感尤物”的特征之一。

科技界大佬彼得·蒂爾,甚至直接指出:壟斷才是第一生產力,才能擁有足夠的利潤空間?;ヂ摼W的從業者,也紛紛將其奉為圭臬。

而如今的音樂流媒體行業,隨著海外壟斷者Spotify、國內絕對老大騰訊音樂紛紛陷入估值幻滅,越來越多的投資者認識到:流媒體平臺,乃至內容行業里,“壟斷”地位沒有太大意義。

嚴格來說,這些音樂平臺,陷入了越努力越心酸的“窘境”;市面上,相信流媒體訂閱故事的人越來越少了。

于是,資本市場開始用腳投票,Spotify、騰訊音樂股價跌跌不休,甚至低于上市前幾輪的估值。

具有壟斷地位的音樂平臺如此,其他小的平臺如網易云音樂更是如此。似乎,音樂平臺很難有投資價值。

究其根本,強大的對手盤——版權方,是無法逾越的障礙。

表外表里研究認為,在沒有真正為音樂產業創造價值前,無論訂閱模式的付費率再怎么提升,音樂流媒體平臺也只能是成本中心,無法成為利潤中心。

因此,音樂流媒體目前的意義,更多是作為流量中心。而賺錢盈利的事情,則必須交給其他貨幣化路徑去探索。

一、音樂訂閱會員的變現模式,壓根跑不通

對于音樂流媒體平臺的發展,投資人曾有過一個美好幻想:

  • 收入端:隨著用戶規模的增長、付費率的提升,流媒體的營收也會快速增長;

  • 成本端:手握規模的平臺,可以向上下游議價,提升毛利率;

  • 費用端:隨著用戶規模擴大,邊際成本將逐漸降低。

若能符合如此模型,那商業模式跑通,是沒有任何懸念的——至少在相關的訂閱模型里,都是如此。

海外市場里的Spotify,曾是最有機會滿足這一美好想象的音樂流媒體標的:

2018年上半年,Spotify作為海外流媒體音樂市場老大,已拿下36%的全球市場份額。

與此同時,在ARPPU基本穩定的情況下,Spotify用戶付費率開始穩步高漲,到2019年已達46.6%的巔峰:

這似乎傳達了一個積極信號:音樂流媒體的付費模式是可以跑通的。

然而,這一美好“幻想”,卻很快被Spotify的后續財務表現“啪啪”打臉:

彼時,已把付費率穩定在45%左右高位的Spotify,從2019Q3起出現毛利率增長停滯及下滑情況。

無獨有偶,國內的騰訊音樂,也是如此。

騰訊音樂憑借早期奠定的版權優勢,用音樂內容撬動流量,MAU近年已穩定在6億以上,占國內總體音樂用戶規模的84%。

但其花了兩年時間,辛辛苦苦將付費率從4%(2019Q2)提升至11%(2021Q1)后,結果同樣是“越努力越心酸”——付費率翻了近3倍,可毛利率卻在大幅下滑。

規模和付費率都有了,可毛利率不漲反降。音樂流媒體模式跑通的幻象,遭遇集體破滅。

可問題來了,同樣做內容分發生意的視頻流媒體,卻并沒有此等問題:

Netflix隨著會員數的增長,毛利率在整體大幅向上,愛奇藝甚至哪怕會員數有所下滑,毛利率也保持上升態勢。

事實上,無論騰訊音樂還是愛奇藝,核心訂閱模式類似,用戶的核心需求也都是內容。

但為什么視頻流媒體形成規模優勢后,就能提升毛利,而音樂流媒體同樣掌握著流量,卻在成本控制上,絲毫沒有辦法?

音樂流媒體弱勢的產業地位,是核心原因:“二道販子”生意,越努力越心酸。

與流媒體“空有規模不賺錢”形成對比的,是高枕無憂、躺著賺錢的音樂版權公司們。

騰訊音樂2017年付出3.5億美元現金+1億美元股權之巨的價格,才拿下環球音樂獨家版權一事,還歷歷在目。

如今,環球音樂直接表示:“即使Apple Music和Amazon Music蠶食了Spotify的市場份額,我們仍然不會受到影響;無論如何我們都會在這個競爭局面中立于不敗之地”。

而華納音樂近年來,在版權收入的滋養下,也是營業收入持續上漲,毛利率保持在50%以上,賺得盆滿缽滿。

為何音樂流媒體平臺能容忍,自己辛苦勞作半天,最后把錢送進版權商口袋?

關鍵還是:誰有核心內容,誰就有產業議價權。

音樂產業中,核心資產即“音樂內容”,而牢牢攥著海量音樂版權的,就是環球、華納這樣的上游版權方和唱片公司。

因此,沒有核心版權內容的流媒體平臺,不過是“二道販子”,根本沒有向版權方叫板、議價的資本。

不過,同屬內容分發領域的視頻流媒體們,已經通過介入上游內容制作,逐漸扭轉這一弱勢地位:

Netflix手握《紙牌屋》《女子監獄》等一系列高端自制劇,介入內容制作扭轉行業地位的同時,毛利率和營收也隨著會員數規模的擴大而保持長期增長。

可見,只有滲透進上游的內容制作環節,才能掌握產業鏈的主導權,破除行業“不賺錢”魔咒。

音樂流媒體們,近年來也一直在抗爭,其方式主要是通過扶持原創音樂人,向音樂產業鏈上游滲透。

但一方面,原創音樂人的作品偏小眾,無法滿足廣大用戶的聽歌需求:Apple Music中國大陸2021榜單Top50中,周杰倫一人占據42首,就印證了頭部版權內容的吸引力。

另一方面,原創音樂人的音樂數量還遠遠不夠。網易云音樂在這方面很有聲量,然而截至2021年底,其音樂內容庫中也只有190萬首歌來自獨立音樂人,僅占內容庫總量的2.4%。

并且,音樂流媒體平臺在專業包裝能力上的先天不足,也使其缺乏對音樂人的長期吸引力,一些原創音樂人走紅后,開始出走平臺:

多重因素影響下,想要借原創音樂人扭轉弱勢產業鏈地位,音樂流媒體們依舊是蚍蜉撼樹,產業地位難以扭轉。

這在數據上也有驗證,2018年-2021年,網易云音樂大部分的成本支出,來源于內容服務成本,其中版權成本占據主要。在此之下,網易云音樂毛利潤持續虧損。

說到底,用戶對音樂付費的本質,是為版權內容付費,聽歌才是剛需,而豐富的社區生態、精準的歌單算法,只是滿足聽歌需求后的彈性訴求,而一旦沒了音樂版權,這些全是浮云。

版權內容始終是行業基本盤,版權成本對音樂平臺利潤的吞噬,也因此無法改變。

累死累活,替版權方賺錢,長期處于“待宰羔羊”產業鏈地位,使音樂流媒體整個行業的增長預期,都不再“性感”。

反映在資本市場上,Spotify股價如今長期在低位盤桓,2021年之后更是連續大幅下跌;而騰訊音樂從2021年初開始,股價也一蹶不振。

二、從逆襲者到變現無門,騰訊音樂遭遇估值幻滅

事實上,音樂流媒體行業“空有流量賺不到錢”的困境,并非無解之局。

可以看到,2021年3月之前,付費率始終差“師傅”Spotify一大截的騰訊音樂,估值很多時候都是高于Spotify的。

深究原因,是彼時的騰訊音樂,找到了音樂直播這個高效“現金奶?!?,使其沖破了當時行業“不賺錢”規律的桎梏,從而出現了誘人的α收益。

騰訊音樂2018年上市時的招股書就顯示:騰訊音樂收入超過70%,來自社交娛樂業務板塊——在線直播、在線K歌。

如此一來,2019Q1-2020Q4,在擁有高訂閱付費率的Spotify業績持續虧損時,騰訊音樂借助音樂直播,凈利潤一直為正,且持續上漲。

而該路徑之所以走通,在于秀場直播,有著高變現效率

一方面,付費率滲透和音樂業務付費滲透率不相上下。截止2019Q3,騰訊音樂社交娛樂服務付費用戶數超過1200萬,付費率提升到5%;

另一方面,ARPPU值極高。如下圖,社交娛樂ARPPU最高有380左右,是音樂付費業務的10倍多。

綜上可以看出,將平臺的流量,用其他高效的內容方式變現,是音樂流媒體行業熨平版權成本,扭轉盈利能力的關鍵。

騰訊音樂實際上找對了方向,也因此拿到了比Spotify更高的估值,那為什么現在又不行了呢?這和靠山“青黃不接”有關。

近幾年,短視頻席卷全網,娛樂直播走上了下坡路(具體參考《抖快“娛樂至死”的嬗變》一文)。曾紅極一時的映客、虎牙、斗魚,全都偃旗息鼓。

娛樂模式被迭代,騰訊音樂當然也不能幸免:如下圖,2019Q4開始,娛樂直播收入增速一路下滑。

直播變現故事講不下去,一定程度會影響估值信心。不過,行業衰退不可逆,如果平臺及時切換新的變現增長點,故事依然有想象空間。

而就具體舉措看,騰訊音樂目前重點突破的方向:

一個是長音頻,據2020Q1DH會議:音樂用戶以及長音頻用戶有許多共同點,長音頻時長可能長于我們平臺時長,這對提高用戶粘性及活躍度有促進作用。

一個是廣告業務。

2021Q4DH會議上,騰訊音樂表示:對于免費用戶,其中一些用戶可以選擇觀看視頻廣告,以換取解鎖短時間的訂閱服務。

那么,其在這兩塊的確定性如何呢?

就長音頻來說,其變現效率和直播模式相比,似乎差距不小。

比如,2019-2021年,長音頻行業標桿喜馬拉雅的ARPPU,一直低于騰訊音樂娛樂直播,并且還有逐年縮水跡象。

而成本控制的表現卻相反,喜馬拉雅分成成本占收比降低的幅度一直比較小,相比之下,快手的分成成本占收入比,在快速降低。

收入端用戶付費能力不強,成本端又很難壓縮,意味著這一賽道的變現能力不佳。

要知道,當初直播賽道鼎盛時,幾乎每家公司,如斗魚、虎牙、陌陌等,都賺得盆滿缽滿。而長音頻賽道里的頭部公司喜馬拉雅、荔枝公司們,如今卻還在深陷連續虧損泥潭。

就這樣一個算不得好生意的賽道,還已競爭白熱化。

比如,資深“玩家”持續燒錢,喜馬拉雅2021年營銷費率仍高達45%,而營銷同比也連年猛增。

騰訊音樂想在這一賽道突破,從現階段來看,變現空間想象力有限。

長音頻的故事不夠“性感”,那么廣告業務如何呢?

騰訊音樂目前主要在開屏界面等少數幾個位置,做了有限的品牌廣告,和視頻類平臺相比差遠了。如此來看,其確實在廣告業務上有上升空間。

但其實,騰訊音樂早在2020年,就曾嘗試過在音樂中插播語音廣告,來拓展廣告位。

結果是,即便是當時小范圍的測試,也引起了用戶的強烈反感。社交平臺上,大量用戶表示要更換音樂APP,進行抗議。

其實,最早開創這種音頻中插廣告的Spotify,也沒有做得很好,只是一定程度倒逼了用戶付費。

這是因為音樂內容相比視頻,更強調沉浸感,突兀的廣告插入,會讓人瞬間心情不美麗。

除了本身難實行,音頻廣告的天花板也有限。

如下圖,廣告容量上,移動視頻、移動購物的廣告容量都已超千億,而移動音樂則不足百億。這是因為音頻廣告無法插入鏈接,用戶轉化率不佳,影響了廣告價格。

基于此,市場對音樂平臺廣告業務的估值,遠不及短視頻平臺。

比如,據我們測算,騰訊音樂非訂閱部分(包含廣告業務)的PS倍數為3.6,低于B站的4.6,快手的5.4。

綜上來看,此前的變現靠山秀場直播被迭代,而新山頭長音頻、廣告等,一方面出于業務培養階段,再加上訂閱收入增長趨緩影響,騰訊音樂的增長性短期失速。

而長期來說,流量中心音樂付費業務,增速態勢不及預期;接棒的盈利中心長音頻、廣告等,變現成長故事,對資本市場來說,都不夠“性感”。

由此,近一年騰訊音樂股價才會跌跌不休,且相比訂閱收入基本盤還在,同時在廣告和播客新故事上,有一些成績的Spotify,估值更為幻滅——騰訊音樂下跌幅度87%,Spotify下跌74%。

不過,Spotify目前也不算真正立起了新的變現靠山。

頭上始終壓著內容版權,在真正夯實流量變現載體前,只能作為產業鏈成本中心、流量中心的音樂流媒體,估值下滑是必然的。

小結

在頭頂內容版權“達摩克利斯之劍”之下,音樂流媒體平臺只能作為產業鏈的成本中心、流量中心,而非營收中心。

這就是Spotify、騰訊音樂們必須面對的殘酷真相。

而在線音樂之外,找到新的流量變現出口,才是撐起音樂流媒體估值“想象力”的關鍵。

借助秀場音樂直播,騰訊音樂曾經成功找到過“現金奶?!?。但很可惜,由于模式很快被短視頻迭代,騰訊音樂的繁榮泡沫也隨之破裂。

如今的騰訊音樂們,訂閱業務確實能吸引到用戶,為平臺搞到流量,或許也能維持基本的盈虧平衡,問題是接下來的創收呢?交給長音頻、廣告、播客等業務,能行嗎?