這是路數的第五十九篇原創文章

Hi,

這一年來,從來沒有哪家房企開美元債展期公開溝通會時,全程沒有一句致歉的話。

哎,除了你,合景泰富(01813.HK)。

也能理解,展期方案肯定能通過+借錢不準備按時還的,才能做到不卑不亢。注意,可沒說你不還 。

本來都沒想關注你。

可你非得發大段大段牛頭不對馬嘴的字來信誓旦旦自我標榜是“零違約、零展期”的房企。

這不,“零展期”就要破了防。至于“零違約”,就看你通過大摩的幫助去打破紐約法下債券能不出現“釘子戶”的現狀。真做到后,也會發自內心為你鼓掌。

畢竟世道艱難,民營房企太不容易??赡惴堑谜f自己的美元債展期方案,開創了這個那個的先例,這個那個的好。讓人虎軀一震,差點就信了。

醒醒!你的方案是不差,但也遠沒說得那么好。另外,也是因為外界的預期一次次被暴擊后,降低了。

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首先,你說不會對債券本金有任何折價,考慮攤銷后實際展期年限短于一年。這開始就打臉。

目前,但凡境外展期方案被通過的房企,基本都沒在本金上折讓。

除了富力(02777.HK)和華南城(01668.HK)的展期方案降低票息,其他家要么維持原有票息不變,要么票息在原基礎上稍作提高。你的展期方案,3筆債券中的2筆維持原票息,另一筆票息提高80bps,僅此。

至于“實際展期年限短于一年”,這更是從何說起。

不算那5%前置現金,你原今年9月到期的2筆債券到2023年5月只是支付15%,另外一筆也只是在原到期日支付15%。這三筆債券剩下的80%,都還要分成兩次付,到2024年才全部兌付。

怎么算前面兩筆展期都大于一年,只有另外一筆展期接近一年。瞧你這說的,很容易被誤解成剩余的80%會沒下文。

不管展期是大于還是小于一年,都不丟人。因為很多房企都這樣,你也沒什么不同。

另外,比起那些PIK支付利息的,你用現金支付利息這點值得被肯定。但同樣,很多房企也是用現金付利息。▼

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然后,你又說這個分期付款的比例在目前房企中,是最高。

“最”字就夸張了。

先來糾正下,在目前被通過的方案中,一定要說“最”,其實是富力(雖然不喜歡它)。

富力10支債券中,有3支是用同一種分期付款方式。第一期付25%,第二期付35%,剩下的到期再付。而你呢,9月到期的那兩筆,第一期付15%,第二期付20%,剩下的60%到期付。怎么看,都是富力比例高。

當然,也得承認,富力展期時間比你長。▼

不過你和富力有個共通點,就是存續美元債金額都不低,可以位列展期(不包含整體重組)房企里的前茅,它是約46億美元,你是約40.6億美元。

所以你倆付第一期的金額,都夠好幾個小型房企完成兌付。

另外,你24年到期票息7.4%的那筆,你自己還有500萬美元的持倉。

說自己“最高”沒太大意義,你能按照計劃分期完成兌付,才是真正的硬漢,才值得點贊,更值得大力宣傳!

不然,要么是二展,要么還是得進入境外債務整體重組小分隊。你的前輩們已經走出這樣一條大道。

3

第三,在所有展期方案中,你說你的方案是首次以高質量的境外資產掛鉤指標作為增信。

這意思是只有你有資產掛鉤增信,還是其他家資產質量都不高?注意,這是疑問句。

你拿出在香港的“核心資產”鴨脷洲項目做增信,并承諾項目在償還貸款后的剩余現金流或者凈新增的融資,由于贖回或回購新債券,如果做不到會觸發違約。

這一點,得表揚你。因為有,總比沒有好。

但,真不是只有你有。

榮盛(002146.SZ)、祥生(02599.HK)、富力、中梁(02772.HK)、華南城等都有。

比如榮盛,拿出9個項目做為資產包增信,并在債券條款中承諾后期項目處置后凈對價的50%用于兌付或回購債券。另外,在債券存續期內,資產包不會新抵質押給第三方。

再比如中梁,增信資產包涉及12個在中國二線城市為主的項目。這些項目平均持股權超過70%,權益貨值超過100億,對債務的覆蓋比率非常高。并且,中梁將未來經營情況與持有人利益進一步掛鉤,承諾銷售額超過相應金額會回購相應比例債券。

再來看看鴨脷洲項目。你只占股50%,合作方不是那個實力雄厚可以買下剩余股權的龍湖(00960.HK),而是在境外債務整體重組中的龍光(03380.HK)。

給你設想了這項目N種變現可能,前提都是你和龍光要達成一致。

目前好在,鴨脷洲項目只有不到100億港幣的銀行貸款,抵押率約30%,沒超融。

只是,鴨脷洲項目的融資方案和銷售進度,你放過一遍鴿子,這點容不得你跳出來否認。

你之前說銷售節點是今年6月底,現在改成預計9-10月獲得完工證。

納悶了,不能如期銷售的真實原因是什么?

4

最后,你還說對一些在廣州、上海、成都、嘉興、鹽城和重慶的持有性物業作抵押再融資。

翻看最新財報,不考慮廣州,你在上海、成都、嘉興、鹽城和重慶這5地的持有型項目一共15個(去除總建筑面積較小的后)。當中有5個做過股權出質。▼

不過,相信你在抵質押上沒有按上限來做,即杠桿沒放太夸張。這點也要表揚你。

比如,投資性物業抵質押上,你2021年才抵押89.8億,抵押率約30%。

雖然不知道2022年上半年投資性物業,你到底抵質押了多少。但從整個大盤子比較,你確實拿出更多的東西(包含樓宇、土地使用權、投資物業、在建物業、持作銷售用途的竣工物業及定期存款)用于抵質押。▼

這也證明,如果不是資產質量差或受限等因素,你確實存在新增融資的操作空間。但關鍵在于你到底能釋放出多少新增融資,100億?還是150億?亦或是更多或更少?

其實用不了多久就能檢驗。如果項目真的債務結構干凈或者沒抵押過又優質,中債增信還是個渠道。

畢竟你在決定展期境外債前,還是讓人大為意外地兌付了境內債20合景04,暫時保住境內公開市場。這點上,也給你點贊。

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你還是你,中報一如既往不披露合同負債,只在年報下拉到附注頁的其他應付款科目中放上合同負債。

雖然這樣沒啥,但沒幾家房企這樣。人家是大大方方呈現在資產負債表里。

當然,這大半年,你改變巨大。

第一,你終于不像以前那樣大比例占用聯合營企業的資金了。所以,凈占用聯合營資金急劇減少。▼

也不知道你是占用不動了,還是以前占用的那部分資產已經出售。

相應的,你對外擔保部分也在急劇減少。▼

第二,以前對你的利潤起到很大程度修飾作用的投資性房地產公允值調整,今年不奏效了。▼

今年投資物業公允值比去年同期多虧了2億。這或許也說明曾經的資產價值有所高估。

相信你的財報不是旁氏騙局,財技完全符合會計準則。雖然2021年的年報,審計師給了你帶強調事項段的無保留意見。

至于你的資產,特別是持有型物業,到底成色幾何。買家會有反饋,成交價也是佐證。

當然,更期待你向關心著你的人進行進展通報。堅持到現在確實不容易,大多數人也都希望你好。

最后,提前祝你境外展期方案通過。